작년 말부터 한국은행의 금리 인하 사이클이 시작된 가운데, 최종 금리 수준을 가늠할 수 있는 ‘중립금리’에 대한 관심이 집중되고 있다. 최근 금융통화위원회(이하 금통위)에서도 중립금리 관련 논의가 활발해졌다. 통화정책 지표로서 중립금리의 역할이 강조되고 있음을 보여준다는 해석이 나온다.
중립금리는 경제가 과열되거나 침체되지 않고 잠재성장률을 유지하는 이론적인 금리 수준을 뜻한다. 기준금리가 중립금리보다 낮으면 경기가 확장되면서 인플레이션(물가 상승)을 자극하고, 반대로 높으면 경기가 위축되면서 디플레이션(경기 침체 속 물가 하락) 위험이 커진다.
◇ 韓 중립금리 1.8~3.3%… 상향 조정시 금리인하 횟수 줄어
지난 4일 한국은행이 공개한 ‘2025년도 제1차 금융통화위원회 의사록(1월 16일)’에 따르면, 일부 금통위원들은 중립금리 수준을 재점검할 필요성을 제기했다. 그간 중립금리는 잠재성장률 둔화에 따라 추세적으로 하락했는데, 최근 심화된 금융뷸균형과 대외요인으로 다소 오른 것으로 추정되고 있기 때문이다.
한 금통위원은 “금융 안정과 대외 요인을 고려한 중립금리는 이론적 근거와 함께 추정의 강건성을 점검해야 한다”면서 “국내 중립금리가 환율을 통한 수출 및 수입 경로에 미치는 영향 등 추가 연구가 필요하다”고 주장했다. 또 다른 금통위원은 “환율 변동이 불완전하기 때문인지, 아니면 환율 변동이 국내 금융안정과 무역경로에 영향을 미치기 때문인지 등에 대한 이론적 논의를 좀 더 살펴볼 필요가 있다”고 했다.
중립금리가 중요한 것은 금리 인하기에 적정 금리 수준을 제시하는 기준이 되기 때문이다. 1993년 미국 경제학자 존 테일러는 실질 중립금리와 인플레이션율, 인플레이션 목표치 등을 토대로 적정 기준금리를 계산하는 ‘테일러 준칙(Taylor Rule)’을 제안한 바 있다. 이후 여러 변형이 생겨났지만 중립금리를 기반으로 기준금리를 산출한다는 틀은 유지됐다.
작년 5월 한은은 지난해 1분기 기준 우리나라 실질 중립금리를 -0.2~1.3% 수준으로, 물가 목표치(2%)를 반영한 명목 중립금리는 연 1.8~3.3%로 평가한 바 있다. 성장·물가만 고려한 중립금리보다 금융불균형과 대외요인을 추가로 고려한 중립금리가 더 높았다. 현재 한국의 기준금리가 3.0%인 점을 감안하면, 인플레이션을 유발하지 않는 선에서 최대 1.2%포인트(p)까지 금리를 내릴 수 있다는 의미다.
그러나 중립금리가 오르면 상황이 달라진다. 조용구 신영증권 연구원은 “이창용 한은 총재는 최근 외신과의 인터뷰에서 기준금리가 금융안정을 고려한 중립금리의 상단 부근에 있다고 했으므로, 중립금리가 오른다면 금리 인하 횟수에도 영향을 줄 것”이라고 했다. 구체적으로 그는 “현재 환율과 가계부채, 부동산 가격 등을 고려하면 인하를 한 번(0.25%포인트) 정도 덜 할 수 있는 수준일 것”이라고 설명했다.
◇ “통화정책 영향 어려워” 주장도… 한은 “다양한 참고지표 활용”
중립금리가 바뀌더라도 단기적으로 통화정책에 영향을 주기 어렵다는 주장도 있다. 기준금리 결정에는 중립금리 외에도 잠재성장률이나 물가 수준 등 여러 지표가 반영되는 데다, 각 지표를 추정하는 방법도 제각각이기 때문이다. 테일러 준칙 등 다양한 적정 기준금리 산식에 여러 경로로 산출된 지표를 넣으면 적정 금리 수준은 수십 개로 나뉠 수 있다.
중립금리 추정의 불확실성이 큰 점도 이러한 주장을 뒷받침한다. 환율과 경상수지, 자본 이동성, 글로벌 요인 등 다양한 변수를 통해 중립금리를 산출하는데, 변수가 바뀌면 추정치도 많이 달라지게 된다. 한은 관계자는 “내부적으로는 통화정책방향 결정회의가 열릴 때마다 중립금리를 재점검하는데 매번 등락이 있다”면서 “기본적으로 불확실성이 크다”고 했다.
국내 경기 둔화 가능성이 커진 만큼 금융불균형을 반영한 중립금리보다는 성장·물가만 보는 중립금리에 더 주목해야 한다는 주장도 있다. 중립금리 추정범위에서 상단이 아닌 하단을 중시해야 한다는 뜻이다. 강승원 NH투자증권 채권전략팀장은 “미국이 금리를 인상하던 시기에는 한·미 금리차 확대로 인한 금융불안 가능성이 컸지만, 미 연방준비제도(Fed·연준)의 통화정책 전환 이후에는 이런 우려가 줄었다”면서 “지금은 성장·물가만 반영한 중립금리를 봐야 하는 상황”이라고 했다.
한은은 다양한 중립금리와 함께 물가와 성장 흐름, 가계부채비율, 내외금리차 등을 고려해 통화정책을 결정할 방침이다. 한은 관계자는 “앞으로도 다양한 중립금리를 참고지표로 활용하면서 통화정책을 운용해 나갈 것”이라면서 “중립금리 추정의 불확실성을 감안할 때 금융상황, 물가 및 성장흐름 등 여러 관련 지표도 함께 활용할 필요가 있다”고 했다.
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