[딜사이트경제TV 서효림 기자] 두산그룹(이하 두산)의 사업구조 재편 과정에서 뜨거운 감자로 떠오른 두산밥캣의 인적분할과 두산로보틱스와의 결합에 대해 두산과 소액주주의 온도차가 크다.
두산밥캣이나 두산에너빌리티의 주주들은 상대적으로 실적이 좋지 않은 두산로보틱스와의 합병이 주주이익에 반한다며 강하게 반발하고 있다. 이에 대해 두산은 장기적인 관점에서 각 사에 시너지 효과를 기대한다며 합병을 향한 굳은 의지를 내비치고 있다.
2007년 당시 국내 인수합병 사상 최대인 49억달러에 인수한 두산밥캣은 지난해 매출 9조7600억원, 영업이익 1조3900억원을 기록했다. 두산그룹 전체 영업이익의 약 97%가 두산밥캣에서 나왔다. 올해 2분기 매출과 영업이익은 각각 2조2336억원, 2395억원이다.
반면 두산로보틱스는 2015년 설립 이후 단 한 번도 적자를 벗어난 적이 없는 두산그룹의 아픈 손가락이다. 지난해 530억원의 매출을 기록했으며 올해 2분기는 144억원의 매출과 78억7000만원의 영업적자를 기록했다.
두산은 SK이노베이션-SK E&S 결합과 마찬가지로 사업 리밸랜싱으로 인한 ‘시너지’를 강조한다. 장기적인 관점에서 사업구조 개편이 필수적이라는 것이다.
기업구조 개편을 통해 기존 지배구조에서 그룹 중간지주 역할을 해 온 두산에너빌리티가 자사 본연의 에너지 사업과 원자력, SMR, 가스·수소 터빈 등 고부가가치 사업 포트폴리오에 집중하고, 신용여력을 키워 자금 조달을 수월하게 할 수 있다는 것이 두산의 설명이다. 이종사업인 두산밥캣이 차입금을 가지고 나가면 남은 자금을 원자력 발전소 사업에 투입하는게 두산의 계획이다.
두산로보틱스와 두산밥캣의 합병으로 “두산로보틱스는 북미·유럽 시장 네트워크와 비즈니스 인프라를 활용하고 두산밥캣은 무인화·자동화 기술 투자를 효율적으로 추진할 수 있어 양사의 시너지 효과를 기대할 수 있다”고 두산은 강조했다.
절반이 넘는 두산에너빌리티 소액주주(63.4%, 3월 말 기준)는 두산그룹의 설명이 미덥지 않다. 잘 나가는 캐시카우 두산밥캣과 만년 적자 두산로보틱스의 결합과정에서 이들의 합병비율이 1대 0.63으로 정해진 것도 주주들의 원성을 샀다.
두산밥캣 100주를 보유한 주주는 두산로보틱스 63주를 받게 된다. 자본시장법에 따라 최근 1개월간 평균종가, 최근 일주일간 평균종가, 최근일 종가 등을 고려해 정해졌기 때문에 법적으로 문제는 없지만, 지난해 두산밥캣의 매출액이 두산로보틱스의 184배에 달하는 상황에서 비슷하게 정해진 비율을 받아들이기는 어려운 상황이다.
두산밥캣 투자자들은 종목토론방에서 “두산밥캣은 합병 철회만이 살 길”, “오너 지분만 10프로에서 40프로로 늘어나는게 합병이냐?”, “”합병으로 주주가치를 제고한다면 합병비율을 1대 5 정도는 해야 하지 않겠냐”며 반발이 고조되고 있다.
구조 개편이 완성되면 두산에너빌리티의 주주는 두산로보틱스의 주식을 교부받게 된다. 알짜회사를 잃게 되는 주주들의 심기는 불편하다. 수익창출력과 견실한 재무기반을 보유하고 있는 두산밥캣이 두산로보틱스로 이동하게 되면 배당 수입이 끊길 수 있고, 분할신설회사로의 자산부채 이관으로 순자산이 감소하면서 부채비율의 상승할 수 있다.
두산밥캣 외국인 기관투자자 테톤캐피탈의 션 브라운 이사는 “날강도 짓”이라며 합병을 강하게 비판했다. 지배구조의 개편 최대 수혜자가 결국 오너일가라는 목소리도 크다. 한국기업거버넌스포럼은 논평에서 “자본시장법 상장회사 합병비율 조항을 최대로 악용한 사례”라 규정했다.
지주사 두산에서 두산에너빌리티(30%), 두산밥캣(46%)으로 이어지던 지배구조가 두산에서 두산로보틱스(42%), 두산밥캣(100%)으로 변경되기 때문에 두산의 두산밥캣 간접지분율은 14%에서 42%로 대폭 늘어나 오너가의 지배력이 커지는 결과를 낳게 된다.
박상현 두산에너빌리티 대표는 지난 4일 주주서한에서 “밥캣 분할시 분할비율은 순자산가치에 따라 결정되기 때문에 에너빌리티 주식수는 25% 감소하게 되는 반면 기업가치(시가총액)는 10% 밖에 감소하지 않기 때문에 자상장시점 에너빌리티의 주당 가치는 두 비율의 차이 만큼 상승할 수 있다”며 “순자산가치에 따른 분할비율 결정은 일반적으로 사용되는 중립적인 방식이어서 주주 이익을 침해하지 않는다”고 주장했다.
그러면서 “여기에 더해 사업구조 개편을 통한 투자재원 확보로 인한 추가 성장 가능성까지 고려할 경우 분할 후 회사 가치는 더욱 높아질 여지가 있다는 점도 충분히 고려해달라”고 당부했다.
메리츠증권은 두산에너빌리티의 분할합병을 호재로 분석했다. 문경원 메리츠증권 연구원은 두산에너빌리티와 두산로보틱스 분할합병과 관련해 “떼어주는 두산밥캣보다 받는 두산로보틱스 가치가 더 크기 때문에 두산에너빌리티 주주에 유리한 거래”라고 분석했다.
이어 그는 “7월 11일에는 시장의 오해 탓에 오히려 주식매수청구권 행사 가격까지(2만890원) 주가가 하락했지만 감자 효과와 두산로보틱스 주식 교부가 이뤄지는 11월 25일에는 자산 상승 효과를 누릴 수 있을 전망이므로 지금이 매수 기회”라고 덧붙였다.
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